雅戈爾李如成與凱石陳繼武還能合作多久？

      8月15日11：45，烈日當頭。外灘中山東二路1號樓，凱石大廈。 

      陳繼武從4樓匆匆下樓，直奔路旁的出租車，迅速打開車門坐上去，前后持續不到1分鐘。 

      “雅戈爾從凱石撤資的說法完全不屬實，凱石只是在進行股權調整！”坐上出租車的陳繼武即刻聯系理財周報記者，言辭間有些激動。 

      理財周報記者在凱石大廈下面等待了一個半小時后相關人員告知陳繼武不在公司，直至中午記者看到其從大廈走出，倉促中看到其背影，卻無緣照面。 

      一位接近雅戈爾的業內人士與陳繼武說法有些出入，“他們兩家鬧翻了。”而不止一位私募基金高管說法如出一轍，“是這樣的，雅戈爾和凱石已經分家了。” 

      雅戈爾投資神話從巔峰開始隕落，李如成的三駕馬車戰略中途失敗。

李如成戰略重挫 

      2009和2010年是雅戈爾投資巔峰時刻，其金融投資業務分別實現凈利潤16.25億、12.45億。這兩年，雅戈爾主要是委托上海凱石投資管理有限公司（下稱凱石投資）擔任資產投資管理顧問機構，實現定增和PE投資的發展。雅戈爾和凱石由此在資本市場名聲大噪。 

      2011年，市場行情的糟糕讓人始料未及。這一年，雅戈爾金融投資凈利潤瞬間下滑到4.87億。2009和2010年，其投資項目無一虧損；2011年年報中，形勢發生逆轉，虧損項目開始出現。同時和前兩年不同的是，雅戈爾并未提及委托凱石擔任資產投資管理顧問機構。 

      服裝、地產和投資作為雅戈爾的三駕馬車，曾為雅戈爾帶來了豐厚的利潤，尤其是非主業的地產和投資，而現在雅戈爾的收入結構悄然變化。 

      “地產雖然沒有虧損，但不像以前能帶來很高的利潤了，投資已經虧損。”上述分析師說道。 

      雅戈爾董事長李如成多次公開表示要回歸服裝主業，以做大服裝、做精地產、常規投資業務為戰略。路漫漫其修遠兮，短期內，得到市場的認同很難。 

      “李如成在今年的雅戈爾股東大會上有提到嘗試將三塊業務分離，以便于服裝業的融資。我的一些分析師朋友說雅戈爾三塊業務在一起，不太好估值。”一家大型券商人士透露。 

      “今天它跌到7.94元，我一朋友好傷心，此前一些公募朋友在8塊多進去，現在都被套了。”據他所知，一些分析師會在雅戈爾中報時考慮下調其盈利預測。

雅戈爾凱石分家事件 

      不久前，理財周報記者獲知凱石和雅戈爾正在發生些變化。 

      不止一位業內人士向理財周報記者透露，凱石投資的控股股東雅戈爾與掌柜陳繼武已經分家，原因在于投資虧損，雅戈爾不能忍受。另有消息稱，凱石投資的投資總監李文忠，即原來陳繼武從富國基金帶出創業的追隨者，已經出走。 

      對此，理財周報記者幾番才聯系上陳繼武，電話中的他情緒略顯激動： 

      “如果有這樣報道，我們會發公告澄清的。雅戈爾沒有完全撤資，凱石只是在進行股權調整。研究團隊沒有很大變化，只不過因為業務結構要進行調整，接下來會有些人員職位調整。” 

      凱石投資成立于2008年10月，注冊資本10億元。成立之初，雅戈爾集團持股70%，凱石管理層持股30%。2010年，股權結構進行微調，雅戈爾集團持股降至60%，凱石管理層增加到40%。 

      成立之初，凱石投資的總經理由陳繼武擔任，副總有胡德忠、李春義和李寒窮，李文忠擔任投資總監，許翔和許友勝均擔任投資副總監。 

      據悉，凱石投資旗下共5位基金經理，分別是程俊豪、許友勝、殷偉、白延紅和李文忠。凱石投研團隊共有17人，6位股票投資經理，1位債券投資經理，行業研究人員11人，基本覆蓋A股所有行業及港股研究，交易主管（員）2人。 

      陳繼武說道，“現在研究團隊大約有14人左右。沒有什么人員多數出走。” 

      “凱石去年年底成立PE部門，管其它LP的錢，并不是雅戈爾的。我們有投資一級半市場和二級市場，有外部資產管理，相對獨立。這一次的股權調整，有可能會引進一些戰略性投資者。最后雅戈爾持股比例可能會降低些。”他續道。 

      調整股權的原因，陳繼武稱主要是為解決管理層問題，提高團隊持股比例。 

      在他看來，公募基金有很多弊端，管理團隊持股一直是個問題，而目前管理層40%的持股比例是不夠的。 

      “目標是要把凱石做成一個產業資本和專業人士在更廣泛的領域結合的規范的資產管理公司。我的持股比例會降低，雅戈爾的持股比例還會降低，這一輪不是最終的股權結構。”

與凱石的紛爭內情 

      究竟雅戈爾和凱石之間發生了什么？ 

      它們曾在資本市場上攜手共進，如今卻漸行漸遠。雅戈爾和凱石的合作，要追溯到2008年年末。 

      凱石投資于2008年10月注冊成立，當年12月2日，雅戈爾發布公告，聘請凱石投資為其投資顧問。但是雅戈爾與凱石投資的資本關系，迄今說法不一。 

      2010年雅戈爾年報提到，凱石投資是寧波盛達發展的控股子公司，占70%股份，李如成占有寧波盛達19.31%的股份。寧波盛達100%控股寧波富盛投資、100%控股寧波雅戈爾控股、100%控股寧波市鄞州青春職工投資中心，而雅戈爾控股是雅戈爾上市公司的第一大股東，李如成直接和間接地以9%左右的股份控制了雅戈爾上市公司。 

      另外，公開資料顯示，凱石投資的第一大股東就是雅戈爾集團；雅戈爾董秘卻在電話中稱，此塊資產屬于控股股東，而雅戈爾的控股股東為雅戈爾控股。 

      從上市公司的信息披露看，雅戈爾集團與凱石投資的合作關系，主要是聘請凱石作為投資咨詢顧問參與定增。不過據了解，其合作關系遠不止此，據業內透露，雅戈爾還多次直接參與了凱石產品，也就是雅戈爾作為一個整體，即是凱石的控股方，也是其咨詢客戶，還是LP。 

      2009-2011年，雅戈爾分別參與定向增發9家、12家、13家，PE及其他投資項目分別有8個、10個和1個，總投資金額分別為35.4億、53.34億和29.5億；同期雅戈爾金融投資業務分別實現凈利潤16.25億、12.45億和4.87億。 

      2009年，雅戈爾共參與7家公司的定增，包括榮信股份、首開股份、安泰集團、中天科技、蘇寧電器、浦發銀行和東方電氣。據雅戈爾2010年報顯示，7家公司股份已售出，合計盈利達3.74億元。 

      2010年期間，雅戈爾共投資了11個項目，分別是中聯重科、傳化股份、東力傳動、福田汽車、徐工機械、中國國航、金種子酒、凌云股份、上海汽車、華魯恒升和黔源電力，合計投資成本為43.66億；同時新增2個PE項目，銀聯商務有限公司和浙江向陽漁港股份有限公司，投資成本共計1.7億。 

      2011年期間，雅戈爾先后投資27.25元參與了廣百股份、海正藥業、海利得、興蓉投資、生益科技、精功科技、圣農發展、云天化、東方鋯業、、新疆眾和、中金黃金、華新水泥和山煤國際等13家上市公司定向增發。 

      借助凱石，雅戈爾在資本市場屢屢出擊，光芒甚至蓋過了雅戈爾的服裝主業。可惜，沒有誰是常勝將軍。 

      2009年和2010年賣出持有的上市公司股份全部實現盈利，2011年卻沒有這么順利。2011年報顯示，東力傳動、中國國航和福田汽車均為虧損賤賣，其中東力傳動和福田汽車全部賣完，期間分別虧損43.7萬元和3628.88萬元。而中國國航期間有買入5萬，同時也賣出了4830萬，期間虧損了2.17億。 

      自2011年半年報披露后，增發市場再也沒有看見雅戈爾的身影。 

      市場的慘淡直接影響了雙方的合作模式。公開信息顯示，最開始雅戈爾按投資總額的一定比例支付咨詢費用，2010年3月，改為按已實現投資收益的15%向凱石支付咨詢服務費，8月，又改為經凱石推薦的項目才支付費用。顯然，雙方在利益面前不斷劃分條線，并由親入疏。 

      理財周報記者觀察雅戈爾2009年以來的年報發現一個細微的差別。2009年和2010年報中，雅戈爾提到委托關聯方凱石投資擔任公司資產投資管理顧問機構，實現定增和PE投資的發展；而2011年中報，雅戈爾只陳述了其投資情況，并未提及凱石投資。這個細節微妙的傳遞出，雅戈爾與凱石之間的合作自去年就開始生隙。 

      除了收取雅戈爾方面的咨詢服務費，凱石投資的主業是發起成立自己的產品。據業內透露，這些產品主要的資金來源，一是雅戈爾自身，一是工行私人銀行的客戶。這加劇了事態的惡化。 

      尤其是二級市場產品，據悉，由于市場不景氣，陳繼武旗下產品曾重倉美的電器并導致較大面積虧損。

市場倒逼回歸主業 

      投資深陷泥潭，它在某種程度上甚至影響了雅戈爾的整體戰略。 

      李如成在某些場合曾多次表達過，要更加注重服裝主業的發展，媒體將此舉解讀為“回歸主業”。不過雅戈爾董秘劉新宇認為這種說法并不準確，“雅戈爾本身的主業就是服裝”。 

      “回歸主業”的說法更多是因為，此前雅戈爾更像是多元化經營，服裝、地產和投資三駕馬車并行，卻漸漸陷入泥潭。 

      2009-2011年，雅戈爾營業收入依次為122.79億、145.14億和115.39億；凈利潤依次為4.94億、29.34億和20.59億；投資凈收益為19.79億、20.58億和14.43億。從中可以看出，2010年是雅戈爾快速發展的時期，2011年明顯回落。 

      據雅戈爾年報披露，2009-2011年，雅戈爾紡織服裝實現營業收入依次為69.05億元、60.99億元和61.97億元，分別較上年同期增長-3.43%、9.05%和1.61%；凈利潤依次為4.45億、7.05億和6.91億元，較上年同期增長8.52%、93.36%和2%。2011年，雅戈爾服裝業務走入一個放慢增長的階段。 

      在地產業務上，2009-2011年地產營業收入51.95億、68.53億和36.36億，分別較上年同期增長49.88%、31.9%和-46.94%；凈利潤分別為11.91億、6.79億和5.72億，分別較上年同期增長53.16%、-42.99%和-15.86%。 

      2010年以來，雅戈爾地產業務出現負增長，2011年雅戈爾甚至沒有拿地。 

      三大業務中，能帶來穩定利潤的只有服裝。這也就意味著，雅戈爾的回歸主業更多是市場的倒逼。 

      “雅戈爾今年投資大約有90億規模，其中10億-20億是一級市場的。前幾年至少有些項目上市，現在幾乎沒有。一級市場這塊，沒太多看點。二級市場，增發很多被套，房地產和投資業務估值一直往下壓。”一服裝行業分析師說道。

是否跟得上節奏？ 

      一個很關鍵的問題是，雅戈爾回歸主業是否能跟得上節奏？ 

      據同花順數據，美邦服飾、雅戈爾、服飾、九牧王、七匹狼和報喜鳥2011年凈利潤分別為12.06億、20.59億、12.23億、5.18億、4.15億和3.59億，對應的2012年8月16日收盤時總市值為205.52億、176.79億、151.15億、140.5億、125.99億、73.16億，8月16日對應的未來12個月的預測市盈率分別為11.6、10.9、7.3、17.9、18.7和12.6倍。 

      雅戈爾2011年20.59億元對應的總市值大約為177億，而這其中還包含了地產和投資的利潤，服裝凈利潤為6.91億元。九牧王和七匹狼等服裝利潤不及雅戈爾，然而市值卻離雅戈爾并不遠。這就意味著，雅戈爾的地產和股權投資業務的市場估值明顯偏低。 

      一位分析師感嘆雅戈爾過于便宜。雅戈爾只有在今年1-3月份，經歷一波上漲行情，后從4月份開始進入下滑通道。年初的上漲在一些業內人士看來都不是自然而然的。 

      “少數股東權益收購、低毛利率代工業務剝離、號稱今年房地產會有幾十個億資金結算。這些利好，很多投資人士都看好其今年發展，不料大盤不好，市場并不認可其服裝的估值，混業經營的估值一般給得比較低。” 

      進入4月，雅戈爾表現更不如意。“地產漲，它不漲。地產跌，它跌得更多。”據理財周報記者了解，雅戈爾投資項目已陸續解禁，只是二級市場行情不如意。 

      “整體的估值給不上去，最近估值更低了，其實把它定義為服裝股還是有一定難度的，我都不忍心再去看了。”上海已券商分析師說道。 

      另一分析人士向記者分析道，雅戈爾由于一直受地產業務限制，無法進行再融資，靠自身的資金去擴張，非常緩慢，而且它的股權投資資金多數來自借款，現金流雖穩定卻不算充沛。 

      一調研雅戈爾機構人士說，“雅戈爾門店人少，相比報喜鳥、九牧王和森馬等，雅戈爾品牌有些老化，一旦弱化，想要重新樹立品牌，就會很難。現在股票都便宜了1/3，股價很難漲起來。”