黃金買漲不買跌 老鳳祥：假錯殺OR真無辜？

      6月28日，國際金價一度跌破1200美元/盎司，這是繼4月12日金價大幅跳水以來又一個令人瞠目結舌的價格。

      俗話說“盛世收藏，亂世黃金”，但當黃金陷入了“亂世”，投資者該買什么？

      從股票來看，停牌兩個月的山東黃金復牌后迎來兩個跌停，中金黃金年內下跌超過40%。金飾公司走勢也不平坦。但其中，有的公司是真受金價下跌之傷，而有的卻成了錯殺股，老鳳祥是屬于哪一類呢？

買漲不買跌

      和金價下跌一樣驚人的還有消費者的購買力。無論是4月中旬還是最近，關于消費者橫掃金店的消息不斷見諸報端。

      財報顯示，今年1至3月，老鳳祥的營業收入達到90.9億元，比去年1至3月增長了26%。

      其間，國際黃金價格處于下降通道，由1656美元/盎司逐漸跌到1600美元/盎司左右。而2012年同期，金價大約處于1572美元/盎司到1667美元/盎司的區間。

      可以推斷，4月的黃金搶購潮對公司第二季度的銷售也會有較大幫助。然而，對老鳳祥來說，這種階段性的消費爆發并不是可持續的。

      老鳳祥的產品主要是足金飾品，對購買足金的消費者來說資產保值、投資是很主要的需求，而這種需求反映在購買行為上可以用五個字形容：“買漲不買跌”。

      “黃金最怕的是陰跌。短期刺激黃金銷量增長是很有可能的。但如果一直跌跌不休，消費者就會改變預期，并改變他們的消費行為。”宏源證券消費服務行業分析師姜天驕在接受第一財經日報《財商》記者采訪時表示。

      此外，市場還擔心金價下跌對產品價格的影響。老鳳祥是先拿黃金后批發銷售，黃金價格下跌是否會導致兩種后果：第一，銷售價格與成本倒掛形成虧損；第二，存貨價格下跌，要進行減值計提？

      據介紹，老鳳祥的批發業務主要走訂貨會的形式。群益證券的報告指出，2012年底，公司庫存52.8億元，主要是4月中旬訂貨會的備貨，訂貨會開票銷售30多個億，之后黃金價格才加速下跌，而那時公司的黃金庫存已降至3噸左右，所以公司的存貨跌價沒有市場預期的那么高。

      一位不愿意透露姓名的分析師也指出，由于采用訂貨會的形式，且老鳳祥以加盟店為主，今年4月以來黃金價格下跌其實主要由老鳳祥的加盟店承擔了損失，不會體現在上半年的業績上。他同時提出，雖然不確定會以何種形式，但未來出于繼續合作的需要，老鳳祥很有可能會對加盟商提供一定補償。

      在黃金公司中，還有一類公司是動態調整存貨的，比如東方金鈺（600086.SH）和潮宏基（002345.SZ）。潮宏基證券事務代表處的工作人員表示，公司的黃金原材料按需采購，有需要了才去買，一般不會大量囤貨。

      該工作人員介紹，潮宏基以直營店為主，公司的SAT系統可以時時監測每家店的銷售情況。

      相比之下，老鳳祥仍然是加盟店占主導。年報顯示，截至2012年底，公司營銷網絡通道共2301 家，其中專柜數量（含自營銀樓）150 家，連鎖（加盟）專賣店數量763 家，其他經銷網點達到1388家。

足金、K金有差別

      至于金價下跌對企業利潤的影響，上述分析師認為，以足金產品為主的企業更易受到負面沖擊。 

      姜天驕指出，這是因為足金的銷售價格是“隨行就市”的，且黃金的價格很透明，因此無論是老鳳祥還是加盟商都沒有定價權。 

      比如4月中旬黃金暴跌期間，上海黃金交易所的金價由312.1元/克跌至289.9元/克，而老鳳祥的足金飾品價格也從398.5元/克跌到366.5元/克。

      對于其他企業來說，也存在產品價格隨黃金價格下跌的問題。不過不同類型的產品受影響程度不一，K金產品比足金產品受到的影響小很多。

      這一方面是因為K金產品的含金量小于足金，如18K金的含金量是75%；另一方面則是因為消費者購買K金飾品多是出于裝飾需求，導致K金飾品更注重設計和工藝，從而有一定設計和品牌溢價。有的K金飾品還鑲嵌了鉆石、珠寶，因此價格并不完全隨黃金價格波動。

      這點從潮宏基和老鳳祥的毛利率就可以看出來。2012年，老鳳祥的銷售毛利率為8.19%，而潮宏基2012年綜合毛利率為33.2%，其中，K金珠寶首飾的毛利率為50.02%，而足金則為14.73%。不過，K金飾品與足金在潮宏基業務中的比重差異并不明顯，分別為50%和45%。

      此前，老鳳祥近三年單季度營業收入最高的時候出現在2012年三季度。當月黃金價格最高曾沖上1900美元／盎司。在2012年7~9月這個季度，老鳳祥的營業收入為73.9億元，凈利潤2.6億元。

      今年一季度，老鳳祥的營業收入達到了創紀錄的90.9億元，比2012年三季度增長了23%；但凈利潤只有2.76億元，僅增長了6%。說明金價下降期間，雖然公司營業收入在增長，但利潤空間卻在壓縮。

套保對沖風險

      作為黃金企業，為了抵御風險，一般會針對存貨，運用黃金遠期交易、黃金T+D等手段對沖金價下跌。

      黃金飾品的價格和金價基本是同向的。如果不對存貨進行對沖，金價上漲的時候就能享受更大的利潤空間。對沖，金價上漲時公司利潤空間減小，但在下跌時就能夠為公司提供一定保障。

      公開資料顯示，之前，周大福是100%對沖存貨的，但這樣做意味著完全放棄金價上漲的利潤。周大福2012年9月曾經因為對沖出現過虧損，目前降為70%對沖。

      老鳳祥的對沖比例過去一般在20%左右，比例較小，風險敞口較大。不過，群益證券在公司股東大會后撰寫的報告指出，對于今年黃金價格一路向下，公司在2012年9月已經做出預估，通過借金、遠期、T+D 等產品對存貨進行對沖，將對沖比例升到50%左右。從上半年看，交易的效果比較理想。

      總結來看，由于對沖得當、訂貨會在4月中旬前已結束、短期黃金銷量暴增，老鳳祥今年第二季度的業績有一定保障。但若金價進入長期下降通道，以足金飾品為主的老鳳祥收入將會受到較大負面影響，而K金飾品占比一半的潮宏基受到的影響則會弱于老鳳祥。