達芙妮鞋企業績理想增長 維持買入評級

　　09年業績理想

　　09年銷售收入增長10％至58億港元;毛利率提升了2.3個百分點至55％,是由于1)產品價格提升和2)供應鏈的改善;經營利潤增長27％至8.6億港元，扣除衍生金融工具之公平值虧損的凈利潤增長21％至5.9億港元，整體盈利情況理想。

　　達芙妮業務

　　公司達芙妮業務在09年錄得11％的增長，銷售收入達到40億元;增長的主要原因是：1、門店數目增長18％至3363間；2、同店增長率2.8％。 平均產品單價提升了4.2％至198元人民幣。另外，此業務經營利潤增長14％。毛利率提升了1.4個百分點至59.3％，經營利潤率也提升了1.6個百分點至19.2％。此外，公司表示10年公司將會開設約500間新店。我們預計達芙妮業務在10年會錄得5％的同店增長。

　　鞋柜業務增長強勁

　　公司鞋柜業務09年年錄得了不錯的增長，收入同比增長了55％達到9.5億元，毛利率提升了0.9個百分點至54.7％，經營利潤率提升2.4個百分點至10.7％。

　　截止至09年12月底，公司共擁有813間鞋柜品牌門店，比08年年底增長32％，同店增長率達15％，銷售價格微升1.7％至120元。

　　在未來, 鞋柜業務佔公司總收入會繼續擴大。在09年,這塊業務佔公司總收入的16％,比去年同期的12％有所增加。 公司表示在10年會開設鞋柜門店約250家。我們預計鞋柜業務在10年會錄得10％的同店增長。

　　代理品牌業務降至2.8億元

　　公司代理品牌業務收入同比下跌31％至2.8億元，主要是由于阿迪和系列門店的減少;毛利率下降11.4個百分點至33％，經營利潤大幅下降-損失6千6百萬元。公司已關閉所有耐克系列門店和減少阿迪系列門店至41間，而中高檔女鞋品牌”Arezzo”, “Sofft”和”Born”的門店數目是8間。公司表示在10年會把所有阿迪系列門店關閉。

　　健康的財務

　　達芙妮現在的銀行貸款只是1千4百萬港元, 可換股債券是5億港元;而持有的現金則有16億元港元；公司的負債比率是凈現金，財務是健康的。

　　引入TPG 策略性投資

　　達芙妮今年5月引入了TPG 成為公司的策略投資者。TPG同意以5.5億元人民幣認購達芙妮的可換股債券附1億單位認股權證。如果TPG把所有可換股債券和認股權證行使, TPG將會持有2.7億股達芙妮的股份, 相等于擴大后股本的14.5％。

　　TPG的加盟會提升達芙妮的營運效益, 企業管理水平和透明度; 此外, 也可鞏固達芙妮在中國市場的地位。

　　收購Full Pearl 60％之股權

　　在2010年1月，公司收購了Full Pearl International Limited 60％之股權。Full Pearl 是一家在中國一、二線城市，以及香港和臺灣經營中高檔鞋類的零售商。目前，Full Pearl大約有200個銷售點, 主要售賣自有品牌－「愛意」及「愛魅」，以及其他代理品牌，包括加拿大品牌「ALDO」及美國品牌「Jessica Simpson」。我們相信未來Full Pearl將可幫助公司在大眾市場穩固地位，以及為公司打入國內的中高端鞋類市場建設銷售網絡。

　　估值

　　公司09年業績表現合乎預期，經營環境在10年會繼續改善,加上公司的營運效益也在提升中;我們提升目標價格至8.4港元，這是基于10年20倍的預測市盈率(比百麗有25％的折扣)。我們維持買入評級。